摘要：
现任蜂巢基金管理有限公司（下称“蜂巢基金”）基金经理徐嶒的投资框架近乎天方夜谭。且不说每天覆盖“500多个公司”根本无法生成对于企业的深度认知——这种数量级往往用量化工具更为合适；... 现任蜂巢基金管理有限公司（下称“蜂巢基金”）基金经理徐嶒的投资框架近乎天方夜谭。且不说每天覆盖“500多个公司”根本无法生成对于企业的深度认知——这种数量级往往用量化工具更为合适；单单“至少一个季度的财务数据验证”与“市场认可”这两个条件就不能适应目前板块快速轮动的极致风格。
2021年，研究TMT出身的徐嶒，通过押注TMT以外的行业，曾捕捉到了后半程新能源牛市的红利，其业绩与职业生涯受益至今。然而，之后他在新能源与医药的暴跌中消极死扛，致使基金净值大幅回撤；加之错失去年初TMT板块的巨大Beta，最终导致了其上一段任职经历遗憾谢幕。而这些舍本逐末的操作，再次验证了那句颠扑不破的真理：人无法赚到自身认知以外的钱。
业绩分化，如同盲盒
2024年4月1日，蜂巢趋势臻选混合A/C（019985/019986）开放认购。天天基金网数据显示，这是一支偏股混合型基金，设定的业绩比较基准为“沪深300指数收益率*70%+中债综合指数收益率*25%+恒生指数收益率*5%”，拟任基金经理为徐嶒。该基金是成立时间仅5年的蜂巢基金旗下第四支含权产品，同时也是唯二的偏股混合型基金之一。
在上一段任职经历中，徐嶒曾供职于东吴基金管理有限公司（下称“东吴基金”），事后来看，其当时管理的部分产品业绩并不算差。Choice终端显示，从绝对收益的角度来看，徐嶒管理时间最长的代表作东吴安盈量化混合A（002270）最好，该基金在4年半的任期内（20181013-20230410）取得了89.37%的回报，同类同期排名为649/1725。从相对业绩的角度来看，则是东吴新经济混合A最佳，该基金在2年多的任期内（20201216-20221230）取得了2.82%的回报，同类同期排名为283/1474。
然而，一个不容忽视的事实是，徐嶒在东吴基金时期管理的这些基金，业绩分化较大。特别是管理时间接近的几支产品，其相对业绩的差异极为显著。Choice终端显示，2021年1月22日到2022年8月17日，徐嶒管理的东吴双三角股票A取得了-46.5%的任期内回报，同类同期排名仅550/552；2021年6月9日至2022年12月30日，东吴新经济混合C取得了-21.13%的任期内回报，同类同期排名1010/1999。此外，在2015到2018年的管理区间内，徐嶒所管理的三支基金业绩均不理想，其任期内回报在-21%到-46%之间，排名均处于中游偏后的位置。
为什么管理时间接近的基金产品在业绩上会有这么大的分化呢？
其中主要的原因，是与一般偏股型基金经理一视同仁对待旗下产品不同的是，徐嶒为不同基金设定了不同的投资策略。具体说来，则可以分为三个持仓方向：
第一是均衡、灵活的持仓风格，集中表现在东吴安盈量化混合A这支基金身上。这支基金应用了量化选股择时策略，其股票仓位始终在50%-90%的区间内波动，重仓股则兼具价值与成长风格。整体来说，其每年相对业绩并不突出，均处于同类同期中游水平（2019到2022年排名分别为：784/1686、773/1785、777/1889、704/2055），但因防守能力较好，故而在中长期取得了相对靠前的排名（649/1725）。
第二是持仓方向集中在新能源汽车领域的基金。东吴新经济混合A（20201216-20221230）、东吴新经济混合C（20210609-20221230）、以及东吴安享量化混合A（20201216-20230201）、东吴安享量化混合C（20211223-20230201）均属此列。
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2020年初，以宁德时代（300750.SZ）为代表的新能源电力设备板块开启了一场长达2年时间的暴力拉升。Choice终端显示，自2020年初至2021年底，宁德时代累计实现涨幅453.74%。而在这场结构性牛市的后半程，徐嶒带着上述基金杀了进去。其中，2021年初就将持仓方向切换到电力设备的基金，比如东吴新经济混合A，取得了相对不错的业绩排名（283/1474）；而2021年下半年才将调仓的基金，比如东吴新经济混合C、东吴安享量化混合A，却不得不面临高位站岗以及回调的命运。因此，造成上述基金业绩分化的原因主要是进入电力设备板块的时点不同。
第三则是持仓方向集中在医药领域的基金——东吴双三角股票A/C（20210122-20220817）。基金定期报告显示，徐嶒于2021年1月接手这支基金后，将前十大重仓股一扫而空，全部替换成了计算机及传媒等TMT板块相关股票。但是到了当年二季度，另一位基金经理毛可君开始和徐嶒一同管理这支基金后，持仓方向又“换血式”调仓到了医药生物与美容护理方向。因此，这支基金走出了和徐嶒管理的其他基金完全不一样的走势。
右侧买入，死扛暴跌
整体说来，徐嶒在东吴基金时期呈现出了两个显著的特点。一是偏好新能源、医药、汽车等成长风格股票。尤其是对于长牛的新能源板块的押注，大大提升了他的业绩。类似于东吴安盈量化混合A这样偏保守的防御性策略，反而不多见。二是偏好在成长风格板块已经有较大涨幅的情况下介入。徐嶒大举调仓的2021年二季度，是医药生物、电力设备、美容护理近四年的最高点。Choice终端显示，该季度电力设备（801730）上涨30.7%；医药生物（801150）上涨13.95%；美容护理（801980）上涨29.05%。
事实上，这些特点，也可以部分在他的投研观点中得到印证。近日，徐嶒在接受《中国证券报》采访时表示，其投资框架，是“每天观察500多个公司的走势”，首先“让市场交易出有强势潜力的板块或个股”，通过“至少一个季度的财务数据”，去验证这些“得到市场的认可”的板块或个股；同时“逼着自己在内外部研究的支持下，配置一些自己不熟悉的行业，而不是死守在自己擅长的领域”；如果板块或个股“估值很贵、行情预计见顶、股价持续拉升且没有逻辑支撑的时候”，他就会“做出一定的退出动作”。其中，对照东吴基金时期来看，“市场交易出有强势潜力的板块或个股”，即是已经实现一定涨幅的成长股。
然而，上述投资框架也有诸多与过往不符或不切实际之处。
首先，东吴基金时期的经历表明，基金经理似乎并不具备判断板块或个股“估值很贵、行情预计见顶”的择时能力。2021年之后，电力设备、汽车与医药生物板块均冲高回落。但直到徐嶒卸任离职之际，东吴双三角股票的前十大重仓股仍然集中在医药生物板块。与之相似，东吴安享量化混合、东吴新经济混合的持仓方向也仍然集中在电力设备与汽车板块。
其次，目前极致的市场风格充斥着“抢跑”现象，市场不会给基金经理哪怕“一个季度”的时间去验证逻辑。徐嶒的基本盘TMT板块是2023年A股市场最为强势的龙头之一，然而这种强势几乎只持续了一个季度的时间。同时，由人工智能技术创新引爆的行情几乎没有财务数据来验证、支撑——市场更多地是在交易预期，而非现实。这同时也解释了一个研究TMT出身的基金经理为何完美错过了去年一季度的行情。
再者，寻求内外部研究支持去配置不熟悉的领域很难创造出超额收益。从数据上来看，对于持有人而言，其性价比远不如指数或主题基金。以东吴基金时期举例，徐嶒管理的东吴新经济混合虽然持仓方集中在电力设备与新能源汽车上，但是其管理区间内的涨幅远不及电力设备（801730）与新能源汽车（910033）。Choice终端显示，2020年12月16日到2022年12月30日，东吴新经济混合A实现涨幅仅1.67%，而同期新能源汽车实现涨幅264.39%，电力设备实现涨幅24.26%。与之相似，2021年6月30日到2022年8月17日，持仓集中在医药生物及美容护理方向上的东吴双三角股票A也没能跑赢医药生物（801150）与美容护理（801980）。管理区间内，基金实现涨幅-41.52%，而两支指数的涨幅分别为-30.99%与-32.23%。
对于上述情况，笔者曾以投资人身份致电蜂巢基金。该基金公司的客服对此表示，徐嶒整体的持仓风格还是偏成长。至于为何东吴基金时期业绩分化较大，可能和当时的策略有关，徐嶒本人并未透露太多相关信息，蜂巢基金方面也不好评论。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)
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